Viktig ved verdsettelse av prosjektselskaper og eiendomsfond

Finansieringsmarkedet er utfordrende for eiendomsbransjen. Arntzen de Besche har i senere tid mottatt flere henvendelser tilknyttet verdsettelse av andelene i prosjektfinansieringsselskaper og alternative investeringsfond i forbindelse med finansieringsprosesser. Henvendelsene er kommet på bakgrunn av et pålegg gitt av Finanstilsynet i forbindelse med verdsettelsen av et fond med indirekte investeringer i næringseiendom. 

Rabatt vs. verdsettelse

I den aktuelle saken hadde forvalter beregnet netto andelsverdi for fondet med utgangspunkt i en ekstern vurdering av fondets underliggende eiendomsinvestering, hensyntatt gjeld og kontantbeholdning i selskapsstrukturen.

I forbindelse med en emisjon i fondet ble nye tegnere gitt det som initielt var beskrevet som en rabatt på netto andelsverdi. Dette var gjort siden netto andelsverdi etter forvalters syn ikke reflekterte reell markedsverdi på andelene i fondet, blant annet på bakgrunn av faktorer som markedsutvikling, likviditet, refinansieringsrisiko, o.l.

Finanstilsynet virker ikke å være uenig i at slike justeringer skal gjøres når forholdene ligger til rette for det, men at det er forhold som skal hensyntas i selve verdsettelsen av fondets eiendeler og ved beregningen av netto andelsverdi, ikke som en etterfølgende rabatt. Forvalter fremholdt at det ikke var tale om en rabatt som sådan, men at emisjonskursen tilsvarte aksjenes markedsverdi.

På overflaten kan det virke som en diskusjon om terminologi, men forskjellen vil etter Finanstilsynet mening kunne få rettslige konsekvenser. Blant annet påpekte Finanstilsynet at netto andelsverdi må representere virkelig verdi for at en skal kunne markedsføre emisjonen på riktig grunnlag. Finanstilsynet påpekte også at korrekt netto andelsverdi er viktig for å sikre overholdelse av god forretningsskikk og likebehandling i emisjonsprosesser.

Praktisk betydning for tilretteleggere og forvaltere av fond

Det ble oppnådd enighet mellom forvalter og Finanstilsynet i den aktuelle saken. Saken viser likevel viktigheten av å sørge for at eventuelle forhold som påvirker markedsverdien av andeler i fond hensyntas i selve verdsettelsen av fondets eiendeler og ved beregningen av netto andelsverdi – slike forhold kan ikke reflekteres gjennom en etterfølgende rabatt.

I praksis er det ikke uvanlig at man i emisjonsprosesser mottar tilbakemeldinger i markedet som indikerer at netto andelsverdi ikke representerer riktig markedsverdi. Dersom forvalter og tilrettelegger ønsker å gjennomføre kapitalinnhentingen med en lavere emisjonskurs på bakgrunn av slike tilbakemeldinger fra markedet, så må tilbakemeldingene dokumenteres og tjene som grunnlag for en ny beregning hvor forvalter eventuelt fastsetter en lavere netto andelsverdi for det aktuelle fondet før emisjonen gjennomføres.

Også relevant for prosjektfinansieringsselskaper

Selv om den ovennevnte saken gjaldt et alternativt investeringsfond, bør både tilretteleggere og styret i prosjektfinansieringsselskaper se hen til flere av disse forholdene i forbindelse med emisjonsprosesser. Blant annet bør verdien per aksje i et slikt selskap representere den virkelige verdien, slik at emisjonen markedsføres på riktig grunnlag. I tillegg kan man anta at flere av uttalelsene til Finanstilsynet i saken gir uttrykk for synspunkter som tilsynet også vil ha under tilstøtende regelverk, for eksempel for tilretteleggere med tillatelse etter verdipapirhandelloven.

Husk AIF-vurdering for prosjektfinansieringsselskaper

Den ovennevnte saken illustrerer på flere måter skillet mellom det regelverk som gjelder for henholdsvis prosjektfinansieringsselskaper og forvaltere av alternative investeringsfond. For de selskaper som mener at de ikke er alternative investeringsfond, minner vi om viktigheten av at styret foretar en formell vurdering av selskapets regulatoriske status, fortrinnsvis med en ekstern vurdering som underbygger styrets vedtak.

Artikkelforfatterne er advokatene Snorre Nordmo og Thomas Øslebø i Arntzen de Besche.